Wer seit 2012 anlegt und sich alles selbst beigebracht hat, verfügt über echtes Wissen. Über ein Jahrzehnt fallender Zinsen, niedriger Inflation und verlässlich dämpfender Anleihen, kalibriert mit eigenem Kapital.

Das Problem liegt nicht in diesem Wissen, sondern in seinem Geltungsbereich. Ein Teil dessen, was die Erfahrung gelehrt hat, war eine Eigenschaft dieser Periode und keine dauerhafte Eigenschaft von Märkten. Wenn sich das Umfeld ändert, trägt ein selbst erarbeiteter Ansatz Annahmen mit, die nie als Annahmen erkennbar waren.

Genau an dieser Stelle hat systematisches Lernmaterial einen Vorteil, der nichts mit Anspruchsniveau zu tun hat: Es behandelt Zeiträume, die man selbst nicht erlebt hat.

Warum Grundlagenkurse eine zweite Betrachtung verdienen

Investitionskurse für Anfänger sind für erfahrene Anlegerinnen und Anleger aus einem unerwarteten Grund interessant.

Einführungsmaterial muss Konzepte von Grund auf erklären und stützt sich dabei auf die lange Marktgeschichte. Es beschreibt deshalb mehrere Regime statt nur des aktuellen, einschließlich Phasen, in denen vertraute Zusammenhänge anders funktionierten.

Der Nutzen liegt nicht im Inhalt, sondern im Kontext:

• Historische Zinsphasen, die weit vor der eigenen Anlagezeit liegen
• Inflationsperioden und ihre Wirkung auf verschiedene Anlageklassen
• Korrelationsverschiebungen zwischen Aktien und Anleihen
• Länger anhaltende Erholungszeiträume, die jüngere Erfahrungen nicht abbilden

Der Zusammenhang, der sein Vorzeichen wechselt

Was die lange Reihe zeigt

Das deutlichste Beispiel betrifft die Beziehung zwischen Aktien und Anleihen, auf der die verbreitetste Portfoliostruktur überhaupt aufbaut.

Eine Auswertung der rollierenden Dreijahreskorrelation hält fest, dass von 1971 bis 1999 die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen nahezu durchweg positiv war, als die Notenbanken versuchten, die Inflation nach den Ölpreisschocks durch umfangreiche Zinserhöhungen einzufangen, und dass sich dieser Zusammenhang erst mit der Einführung von Forward Guidance und Inflation Targeting Ende der 1990er-Jahre änderte.

Drei Jahrzehnte positive Korrelation, danach zwei Jahrzehnte überwiegend negative. Wer während der zweiten Phase Portfoliotheorie gelernt hat, hat einen korrekten, aber zeitgebundenen Zusammenhang verinnerlicht.

Aufschlussreich ist auch der genannte Auslöser des Wechsels. Es war keine Marktbewegung, sondern eine Veränderung der geldpolitischen Kommunikation. Der Zusammenhang zwischen den Anlageklassen hing also an einem institutionellen Rahmen und nicht an einer Eigenschaft der Wertpapiere selbst.

Was sich seit 2022 verändert hat

Die Rückkehr zum älteren Muster ist dokumentiert und hat konkrete Folgen für Mischportfolios.

Eine Analyse dazu hält fest, dass die seit 2022 beobachtete positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen die traditionelle Diversifikationsstrategie vieler Mischfonds infrage stellt und dass anhaltender Inflationsdruck sowie Zinsschwankungen die Haupttreiber dieser positiven Korrelation sind.

Dieselbe Analyse verweist darauf, dass in den vorangegangenen zwei Jahrzehnten Verluste in einer Anlageklasse häufig durch Gewinne in der anderen abgefedert werden konnten.

Bemerkenswert ist die Richtung der Kausalität. Nicht die Anleihen haben ihre Eigenschaften verloren, sondern das makroökonomische Umfeld hat sich verändert, und die Korrelation folgt diesem Umfeld.

Annahmen, die eine Prüfung verdienen

Ein selbst entwickelter Ansatz enthält meist mehrere Überzeugungen aus einer einzigen Marktphase:

• Anleihen steigen, wenn Aktien fallen, was zwei Jahrzehnte galt und drei Jahrzehnte davor nicht
• Rückschläge werden schnell aufgeholt, was die jüngeren Erholungen beschreibt
• Liquidität ist eine schlechte Position, was stark vom Zinsniveau abhängt
• Wachstumswerte schlagen Substanzwerte, was eine bestimmte Periode beschreibt

Keine dieser Aussagen ist falsch. Sie sind bedingt, und die Bedingung bleibt unausgesprochen, solange sie erfüllt ist.

Für den deutschen Markt kommt eine weitere Annahme hinzu, die lange unauffällig blieb: dass Bundesanleihen im Portfolio primär als Renditebestandteil und nicht als Risikopuffer wirken. In einer Phase negativer Renditen war diese Frage weitgehend akademisch. Bei positiven Realrenditen ist sie es nicht mehr.

Wie sich das im eigenen Depot prüfen lässt

Der Ansatzpunkt ist unspektakulär und braucht keine Prognose. Es genügt, die eigenen Annahmen sichtbar zu machen.

Praktisch bedeutet das:

• Für jede Position notieren, worauf sie sich stützt, formuliert als Zusammenhang statt als Kursziel
• Diese Zusammenhänge regelmäßig gegen aktuelle Daten prüfen, statt sie als gegeben zu behandeln
• Die Frage stellen, welche makroökonomische Größe die jeweilige Annahme kippen würde
• Nichts so dimensionieren, als wäre eine Korrelation dauerhaft festgeschrieben

Der erste Punkt trägt den größten Teil. Ein Depot, dessen Begründungen schriftlich vorliegen, lässt sich überprüfen. Eines, dessen Annahmen nur als Intuition existieren, nicht, weil die Annahmen nie explizit genug formuliert wurden.

Das verändert auch, wie ein Depotcheck aussieht. Zu prüfen, ob eine Position im Plus oder im Minus liegt, dauert eine Minute und sagt wenig. Zu prüfen, ob der zugrunde liegende Zusammenhang noch so funktioniert wie unterstellt, dauert länger und liefert gelegentlich ein Ergebnis, auf das sich reagieren lässt.

Was sich nicht vorhersagen lässt

Ein Regimewechsel ist während seines Verlaufs kaum zu identifizieren. Die Forschungslage ist an diesem Punkt eindeutig: Solche Verschiebungen werden im Rückblick erkannt, nicht im Voraus benannt.

Erreichbar ist etwas Bescheideneres und trotzdem Nützliches. Wer weiß, auf welchen Zusammenhängen das eigene Portfolio beruht, und weiß, dass diese Zusammenhänge historisch ihr Vorzeichen gewechselt haben, bemerkt eine Verschiebung deutlich früher als jemand, der das aktuelle Regime schlicht für die Funktionsweise von Märkten hält.